文：向善財經 作者：劉能

在走完了宏觀經濟承壓的三年，進入全新復蘇增長的2023年后，不少明星企業都選擇了再一次啟動IPO計劃，力圖在資本市場獲得大量的資金補充回血和更進一步的發展。

(資料圖片僅供參考)

或許正因如此，近日，有消息稱廈門燕之屋生物工程股份（下稱“燕之屋”）正在考慮赴港上市，籌資約15.6億港元，IPO可能最早在今年第四季度進行。

雖然這則消息是否為真，我們暫時還不得而知，但可以確定的是，在去年9月燕之屋主動撤回IPO申報材料后，其就已經于同年年末再一次遞交了報送材料。

如此來看，如果本次消息為真，那么從最初的選擇港股上市到轉戰A股，再到A股折戟回歸港股，反復橫跳之間，燕之屋上市的急切之情似乎已經溢于言表。

可這也不禁令人好奇，燕之屋為何如此急于上市？而其三次沖擊IPO失敗背后，到底是燕窩行業的問題還是燕之屋本身的發展限制？這一切值得我們去探究一二。

燕窩經濟的困境：功效不明，營銷來湊

雖然截止到今年6月5日，燕之屋還未更新招股書詳情，但如果我們拋開細枝末節的易變量，僅從短時間內難以改變的趨勢慣性來看，燕之屋此前的招股書和證監會對其招股文件的反饋意見 或許仍具有一定的參考性。

而想要找到燕之屋急于上市的原因，招股書的募集資金用途或許可以當成一個不錯的切入口。

主要有四個項目，分別是預計籌資投入規模為4.526億元的“生態產業園建設項目”、1.635億元的“燕之屋研發中心升級建設項目”、2.131億元的“營銷網絡建設及品牌推廣項目”和預計籌資投入1.9億元的“補充流動資金”。

從性質來看，前兩者更偏向于非流動資產的建設投資，屬于大多數上市公司的常規操作，而后兩者則更偏向于經營與核心資金層面的投資，所以更值得關注。

然而有意思的來了，先說“營銷……項目”，燕之屋招股書顯示，2019年至2021年燕之屋的營收分別為9.51億元、12.99億元和14.99億元；同期凈利潤分別為7870萬元、1.2億元和1.72億元，整體規模呈逐年走高之勢。盡管可能是受疫情影響，在2020年之后增速有所下滑，但卻依然保持著雙位數的增長水平。

不過深入來看，同期燕之屋的綜合毛利率分別為48.55%、48.65%和52.67%；凈利率卻大幅“縮水”至8.28%、9.37%和11.5%。

而之所以有此情況，恰恰與其銷售和廣告宣傳營銷費用過高不無關系。數據顯示，2019年至2021年，燕之屋的銷售費用分別3.08億元、3.17億元和3.91億元，占當期營收的32.39%、24.4%和26.08%。3年累計銷售費用超過10億元，是期間累計凈利潤的近3倍。

更進一步細分來看，從2019至2021年，燕之屋的廣告宣傳費分別為1.87億元、2.37億元和2.67億元，合計約為6.91億元。換句話說，燕之屋有近七成銷售費用砸在了廣告營銷層面，這也是其凈利率與毛利率相差過大的主要原因。

不過從客觀來說，營銷費用過高，早已是燕之屋被市場詬病已久的老生常談之言。但是在這種情況下，燕之屋為何依然選擇了無視，營銷費用不僅屢創新高，甚至還要用上市籌集資金來進一步加碼營銷項目？

在向善財經看來，根本原因出在了燕窩的功效問題上。

燕窩經濟發展的邏輯核心是什么？其實就兩個字“功效”。無論是送禮場景還是自用的滋補養顏場景，幾乎都立足于燕窩那神奇的保養功效上。

然而據現代科學研究表明，干燥狀態下的燕窩，蛋白質含量約為50%，碳水化合物含量 30%，還有10%左右的礦物質和雜質。而被各大燕窩品牌企業所吹捧的燕窩酸也就是唾液酸，化學名稱是N-乙酰神經氨酸，大概占3 ~ 15%。

據國燕委表示，如果只對比唾液酸的含量，1克干燕窩相當于40個雞蛋。在人體內，唾液酸是大腦神經節苷脂的重要組成成分，可促進神經細胞的分化、發育和再生，參與神經突出的傳遞、記憶和學習功能。

而唾液酸效果的這個說法，據向善財經搜索發現確實得到了部分研究人員的證實，但問題在于，一方面唾液酸并非燕窩專屬，具備唾液酸的食品替代品眾多，燕窩的性價比極低。

比如不少文獻報告表明，人類自身的肝臟就能自主合成足夠的唾液酸，并且日常所見的食物如母乳、牛奶、雞蛋等都含有唾液酸成分。而且如果只是單純地追求養生保健目的，消費者未必需要花大價錢，吃燕窩才能補充。因為，據了解現在市場上食品級的唾液酸，每公斤的價格大致在5000元左右，每克也不過幾塊錢，遠低于燕窩單克的價格……

另一方面如果拋開燕窩的劑量，只談唾液酸的功效，無異于“耍流氓”。

據食品與營養信息交流中心科學技術部主任阮光鋒表示，現在流傳燕窩的保健功能功效，都只是一些動物實驗結果。但是動物實驗跟人正常飲食相差很大，比如在果蠅、小鼠身上使用的唾液酸劑量非常大，而我們普通人只是偶爾吃吃燕窩，唾液酸量非常少，幾乎無法獲得什么健康益處。

在這方面，向善財經觀察到，在燕之屋天貓旗艦店的一款“碗燕即食燕窩108*6碗”燕窩產品宣傳中提到，食用燕窩投料量為不低于2.5g。若以此計算，不難發現一瓶碗燕中的唾液酸含量幾乎微乎其微。

事實上，對于燕窩的營養價值和功效，證監會在反饋意見中也曾直接要求燕之屋補充說明“關于燕窩的營養價值介紹等相關材料、數據來源，是否有權威出處”等。但很明顯，燕窩到底有沒有宣傳中那些神奇功效，燕之屋們至今未能給出極具權威的營養答案。

那么在拿不出權威的營養數據來佐證燕窩的神奇功效之前，包括燕之屋、小仙燉在內的燕窩玩家們似乎只能不斷加碼明星代言營銷投入和從古典典籍和宮廷傳說中去向消費市場證明和暗示燕窩的神奇功效。比如燕之屋的代言人劉嘉玲宣稱其保養秘訣是“吃燕窩只選燕之屋碗燕”，稱自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”；另外部分廣告中燕之屋還宣傳清朝的皇帝因食用燕窩而長壽，慈禧太后也靠燕窩進行滋補，使得年過六旬容顏依舊……

時至今日，燕窩消費市場逐漸形成了一邊是鋪天蓋地的功效質疑、智商稅風波；另一邊卻又是一片向好的燕窩產品營銷宣傳的冰火兩重天境地……

股東和實控人“耍帥”，燕之屋“受傷”？

如果說燕之屋們營銷費用的居高不下，主要源于燕窩經濟本身的市場特性，那么補充流動資金恐怕就是燕之屋自身的經營發展問題了。

從招股書的資產負債表來看，截止到2021年末，燕之屋的資產總計為7.87億元，雖然整體規模不大，但其中的流動資產合計為5.97億元，足以輕松覆蓋總負債的4.36億元，所以同期的資產負債率為55.4%，這一點燕之屋的表現還算不錯。

不過深入來看，在流動資產中，截止到2021年末，燕之屋流動性最強的貨幣資金僅為1.71億元，排在第二位的交易性金融資產則是為0，對應到現金流量表中的期末現金及現金等價物余額則是僅為1.695億元。

雖然從整體上看，燕之屋的償債壓力似乎沒有那么大，但由于現金及現金等價物規模的過低，一旦燕之屋的收款能力出現變動，那么其市場運營或者資金償債壓力都可能會面臨極大的不穩定性，所以這就解釋了為什么燕之屋會選擇在IPO之后，將計劃募資10.2億元中的1.9億都用于補充流動資金。

事實上，如果燕之屋只是單純地補充流動資金，似乎也并無不妥，但是據向善財經觀察，燕之屋的籌資補充流動資金更像是股東和實控人“耍帥玩脫”之后的弄巧成拙。

因為從招股書顯示，在2019年1月、2020年1月和9月，以及2021年的4月和9月，燕之屋曾向全體股東合計分別派發了現金紅利3000萬元、6000萬元、6000萬元、5000萬元、5000萬元。累計分紅2.5億元，同期燕之屋的凈利潤也僅為3.73億元。

而眾所周知，2021年燕之屋先是第二次沖刺港股，無果后又于同年底轉戰A股。

前后聯系起來看，是不是頗有種上市前突擊分紅，先撈一筆，而后再通過IPO融資補充的意味？

從客觀來說，上市前突擊分紅，雖然容易被后來的資本市場所質疑，但這一套路卻并不少見，比如東鵬特飲和其實控人家族就曾玩過這么一出。但問題是，后來的東鵬特飲順利地實現了上市，可燕之屋卻上市失敗了。而這就導致，本來可能不缺流動資金的燕之屋，現在弄巧成拙地真的缺了……

當然，相較于燕窩功效與營銷之間深根蒂固的市場邏輯，由于缺乏2022年數據支撐，所以現在燕之屋的流動資金究竟有沒有得到補充，我們暫時不得而知。不過好的一點是，從現金流量表來看，從2019年到2021年，燕之屋的經營活動現金流量凈額分別為1.58億元、1.32億元和2.38億元，整體表現不僅相當亮眼，甚至要遠高于同期的凈利潤總額。

其實說到燕之屋為什么急于上市？有媒體分析表示，可能與其對賭協議有關。據天眼查APP數據顯示，燕之屋不僅在2016年以及2020年經歷過兩輪融資，更還進行過頻繁的股權轉讓，僅2020年一年就完成了4次股權轉讓。

對此，證監會也在此前的反饋意見中也曾指出，要求燕之屋完整披露全部對賭協議等投資者特殊權利條款內容及清理情況，并要求其補充披露對賭協議解除（如有）是否符合規定，是否與相關方存在未披露的對賭協議或特殊安排等等。

從理論上來看，在已經積累了三次上市失敗的經驗基礎上，如果燕之屋選擇第四次沖擊IPO，那么我們有理由相信其或許已經掃清了上市路上的所有障礙。畢竟IPO上市并非兒戲，也絕不是碰運氣就能登陸資本市場的。

但是從現實來講，在近年來頻繁的燕窩輿論沖擊下，無論是消費市場還是資本投資者們的市場信心似乎都受到了不小的沖擊，所以即便燕之屋們順利實現了上市，“燕窩第一股”的金字招牌又能為其帶來多少的想象力呢？答案不言而喻。

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